Saylors Modell unter Druck: mNAV-Schwelle gerissen – muss Strategy jetzt Bitcoin verkaufen?

Der größte börsennotierte Bitcoin-Halter steht massiv unter Druck. Strategy hält aktuell 847.363 BTC und damit mehr als jeden 25. Bitcoin, der jemals existieren wird. Doch das Finanzierungsmodell des von Michael Saylor gegründeten Unternehmens gerät ins Wanken: Die zentrale Bewertungskennzahl mNAV ist auf 1,08 x gefallen – und hat damit die selbst gesetzte Schwelle von 1,22 x gerissen, ab der laut Unternehmensrichtlinie eher Bitcoin verkauft als neue Stammaktien emittiert werden sollen.

Den Auslöser für die jüngste Unruhe lieferte Strategy bereits Anfang Juni selbst. Am 1. Juni wurde der Verkauf von 32 BTC im Wert von rund 2,5 Millionen US-Dollar bekannt – der erste Bitcoin-Verkauf seit 2022 und ein Bruch mit dem jahrelangen „Niemals verkaufen“-Dogma. In den Tagen darauf rutschte Bitcoin von über 70.000 auf unter 60.000 US-Dollar. Trotz des symbolträchtigen Verkaufs kaufte Strategy zuletzt wieder nach: Zwischen den Crash-Wochen erwarb das Unternehmen unter anderem 3.657 sowie zuletzt 520 weitere BTC und stockte seine Bitcoin-Reserve auf den genannten Bestand auf.

Warum die mNAV-Schwelle jetzt zum Problem wird

Das mNAV setzt den Unternehmenswert unter Berücksichtigung von Schulden und Vorzugsaktien in Relation zur Bitcoin-Bilanz. Strategy berechnet die Kennzahl, indem der „Enterprise Value“ – Marktkapitalisierung plus Nominalwert der ausstehenden Vorzugsaktien plus Schulden – durch den Wert der Bitcoin-Reserve zuzüglich der Cash-Reserve geteilt wird.

Anfang Mai bereitete CEO Phong Le den Markt darauf vor, dass bei einer niedrigen Aktienbewertung künftig BTC verkauft werden sollen, um die Dividenden der Vorzugsaktien zu finanzieren. Die konkret genannte Schwelle lag bei einem mNAV von 1,22 x. Mit dem aktuellen Stand von 1,08 x ist dieses Niveau unterschritten. Das bedeutet: Strategy dürfte sich laut den eigenen Regeln kein Geld mehr durch die Emission von Stammaktien beschaffen, ohne die zentrale Kennzahl „BTC je Aktie“ zu verschlechtern. Die nächsten Dividenden müssten demnach erst einmal durch den Verkauf von Bitcoin finanziert werden – sofern Strategy nicht zurückrudert.

Parallel zeigt die MSTR-Aktie deutliche Schwäche: Sie ist auf das niedrigste Niveau seit Anfang 2024 gefallen, vom Allzeithoch Ende 2024 beträgt der Kursrückgang mehr als 80 Prozent.

Über 100 Millionen Dollar Dividende zum Monatswechsel fällig

Zum Monatswechsel müssen weit über 100 Millionen US-Dollar an die Halter der vier Vorzugsaktien STRC, STRK, STRF und STRD ausgeschüttet werden. Eine Cash-Reserve hat Strategy zwar in den vergangenen Wochen von 871 Millionen auf 1,4 Milliarden US-Dollar aufgestockt. Doch laut Management soll dieser Puffer weiter ausgebaut werden, um den Haltern der Vorzugsaktien mehr Zuversicht zu geben.

Besonders im Fokus steht das Flaggschiffprodukt STRC. Das Papier ist darauf ausgelegt, nahe 100 US-Dollar zu handeln – erst ab dieser Marke kann Strategy neue STRC direkt am Markt emittieren, um damit Bitcoin zu kaufen. Zuletzt notierte STRC jedoch deutlich darunter, zwischenzeitlich sogar unter 82 US-Dollar. Solange dieser wichtige Finanzierungskanal verschlossen bleibt, fehlt ein Käufer, der seit Jahresauftakt allein über 170.000 BTC erworben hat. Die Dividendenrendite von STRC liegt aktuell bei 11,5 Prozent; ab Juli wird die Auszahlungsfrequenz von monatlich auf halbmonatlich erhöht.

Wie groß ist die Gefahr für Bitcoin?

Trotz der angespannten Lage relativieren mehrere Faktoren das Risiko einer Abwärtsspirale. Bei aktuellen Kursen müsste Strategy lediglich rund 30.000 Bitcoin pro Jahr verkaufen, um die jährlichen Dividendenverpflichtungen von etwa 1,7 Milliarden US-Dollar zu decken. Die kombinierte Bitcoin- und Cash-Reserve deckt – selbst abzüglich der ausstehenden Schulden – rechnerisch noch rund 26 Jahre an Dividendenzahlungen ab. Der Verschuldungshebel liegt unter Berücksichtigung der Vorzugsaktien noch unter 45 Prozent.

Problematisch bleibt jedoch die Marktpsychologie: Verkäufe durch den größten Halter könnten Panik auslösen und den Bitcoin-Kurs weiter nach unten reißen. Strategy hat allerdings bereits einen Bitcoin-Bärenmarkt überstanden, in dem das Unternehmen mehr Schulden als Assets hatte. Ob sich mNAV und Vorzugsaktien erholen, dürfte in erster Linie von der Marktstimmung und dem Vertrauen in das Unternehmen abhängen. Einige Marktteilnehmer rechnen damit, dass Bitcoin im vierten Quartal den Bärenmarkt beenden könnte – gestützt unter anderem auf die Zyklustheorie und die anstehenden US-Midterms.